Kultakuume

Tässä Warren Buffettin vuoden 1959 partnership-kirje kokonaisuudessaan:

YLEINEN OSAKEMARKKINA VUONNA 1959

Yleisimmin seurattu osakemarkkinoita kuvaava indeksi, Dow Jones Industrial Average, antoi vuonna 1959 hiukan harhaanjohtavan kuvan markkinoiden todellisesta kehityksestä. Indeksi kohosi tasolta 583 tasolle 679, eli 16,4%. Jos tähän lisätään osingot, jotka olisi saanut omistamalla indeksin osakkeet, kokonaistuotto oli 19,9%.

Dow Jones yleisindeksin noususta huolimatta suurempi joukko osakkeita laski New Yorkin pörssissä kuin nousi, laskijoita oli 710 ja nousijoita 628. Sekä Dow Jones rautatie että sähköntuottaja indeksit laskivat.

Suurimmalla osalla sijoitusrahastoista oli vaikeuksia saavuttaa Dow Jones indeksiä vastaava tuotto. USA:n suurin suljettu osakerahasto Tri-Continental Corp. (hallinnoitavat varat $400 miljoonaa) tuotti kokonaisuudessaan 5,7%. Yhtiön johtaja Fred Brown kommentoi vuoden 1959 markkinoita puheessaan Analyytikkojen Yhdistykselle seuraavasti:

“Vaikka pidämme omistamistamme osakkeista, Tri-Continentalin vuoden 1959 arvonkehitys oli meille pettymys. Markkina, jolla sijoittajien mielialat ja innostus näyttelevät niin suurta roolia kuin vuonna 1959, on vaikea pitkällä aikahorisontilla varustetuille salkunhoitajille. Ehkä “avaruuskenkämme” eivät olleet oikein säädettyinä. On kuitenkin olemassa rajoituksia millaisia riskejä Tri-Continental voi ottaa sijoittajiensa rahoilla ja uskomme että salkkumme on hyvässä kunnossa seuraavaa vuotta varten.”

Massachusetts Investors Trust, noin $1,5 miljardia hallinnoiva maan suurin sijoitusrahasto tuotti viime vuonna kokonaisuudessaan noin 9%.

Useimmat teistä tietävät että olen ollut jo usean vuoden ajan huolissani markkinoiden yleisestä arvostustasosta. Tähän asti tämä huoli on ollut turha. Aiemmilla standardeilla mitattuna Blue Chip -osakkeiden nykyinen taso pitää sisällään kohtalaisen suuren spekulatiivisen lisän ja siten myös riskin pääomien menetyksestä. Ehkä jotkin uudet arvonmäärityskriteerit ovat lopullisesti syrjäyttämässä vanhat. En kuitenkaan usko siihen. Saatan toki olla väärässä, mutta otan mieluummin ylikonservatiivisuudesta aiheutuvan riskin kuin teen uuden ajan filosofiasta (jonka mukaan puut todella kasvavat taivaaseen asti) johtuvan virheen, joka saattaa johtaa pääomien pysyvään menettämiseen.

VUODEN 1959 TULOS

Aiemmissa kirjeissä on painotettu suositeltavaa tapaa mitata rahastojemme arvon kehitystä verrattuna yleiseen osakemarkkinaan ja johtaviin rahastoihin, eli tuloksemme tulisi olla suhteellisesti parempi laskevilla tai neutraaleilla markkinoilla ja suhteellisen heikko nousevilla markkinoilla.

Olimme onnekkaita vuonna 1959 ja saavutimme suhteellisen hyvän tuloksen. Kuusi rahastoa, jotka olivat toiminnassa läpi koko vuoden, tuottivat 22,3%-30,0% ja keskimäärin 25,9%. Näiden rahastojen salkut ovat keskenään 80%:sesti verrannollisia, mutta joitain erojakin löytyy johtuen osakkeiden ja rahan saatavuudesta eri aikoina sekä partnereiden tekemistä lunastuksista. Viimeisen muutaman vuoden aikana yksikään rahasto ei ole ollut jatkuvasta tuottoisin tai huonoimmin tuottava ja rahastojen välinen vaihtelu vähenee jatkuvasti niiden salkkujen muuttuessa yhä enemmän yhtäläisiksi.

Kokonaisnettotulos on laskettu vertaamalla salkkujen markkina-arvoja vuoden alussa ja lopussa huomioiden partnereiden tekemät lunastukset ja lisämerkinnät. Se ei siis perustu realisoituneisiin voittoihin, vaan mittaa salkun arvopapereiden markkina-arvojen muutosta vuoden aikana. Tulos on laskettu ennen partnereille maksettavaa korkoa (mikäli sellainen on partnerisopimuksessa määritelty) ja ennen salkunhoitajalle maksettavaa voittopalkkiota, mutta sisältäen operatiiviset kustannukset.

Pääasiallinen operatiivinen kustannus on Nebraskan aineettomien hyödykkeiden vero, mikä on 0,4% lähes kaikkien arvopapereiden markkina-arvosta. Tämä vero otettiin käyttöön viime vuonna ja luonnollisesti heikensi tulostamme 0,4%.

TÄMÄNHETKINEN SIJOITUSSALKKU

Viime vuonna mainitsin arvopaperin johon olimme sijoittaneet noin 25% kaikkien rahastojen varoista. Tällä hetkellä tämä sijoitus muodostaa noin 35% kaikista varoistamme. Tämä on epätavallisen iso sijoitus, mutta siihen on hyvät syyt. Tämä yhtiö on periaatteessa osittain sijoitusrahasto joka omistaa noin 30-40 korkealaatuisen yrityksen osakkeita. Teimme sijoituksemme (ja se on edelleen arvostettu) huomattavasti alle näiden arvopapereiden markkina-arvon ja yrityksen operatiivisen liiketoiminalle konservatiivisesti arvioidun arvon.

Olemme yhtiön ylivoimaisesti suurin osakkeenomistaja ja kaksi muuta isoa omistajaa ovat kanssamme samaa mieltä siitä mitä yhtiölle pitäisi tehdä. Tämän sijoituksen tuotto siihen asti kunnes luovumme osakkeistamme on erittäin suurella todennäköisyydellä parempi kuin osakemarkkinoiden keskimäärin. Toiveeni on että saisimme realisoitua voittomme jo tämän vuoden aikana.

Loput 65% varoistamme on sijoitettuna aliarvotettuihin osakkeisiin ja erikoistilanteisiin. Yritän edelleen sijoittaa varamme arvopapereihin jotka ovat ainakin osittain riippumattomia osakemarkkinoiden liikkeistä.

Tämän käytännön pitäisi johtaa hyviin tuloksiin laskevilla markkinoilla ja keskimääräiseen tulokseen nousevilla markkinoilla. Ensin mainittu ennustus saattaa joutua testiin tämä vuonna, sillä tätä kirjoitettaessa Dow Jones indeksi on laskenut noin puolet sen vuoden 1959 noususta.

Jos sinulla on mitään kysyttävää tai jos joku asia ei ole selvää, kuulisin mielelläni sinusta.

Warren E. Buffett

20.2.1959

Katso myös:

Warren Buffettin vuoden 1958 kirje

Tässä Buffettin vuoden 1958 partnership-kirje kokonaisuudessaan:

YLEINEN OSAKEMARKKINA VUONNA 1958

Keskikokoista sijoitusrahastoa pyörittävä ystäväni kirjoitti jonkin aikaa sitten: “Amerikkalaisille ominainen oikukas temperamentti aiheutti aikamoisen muutoksen  vuonna 1958 ja ‘riehakas’ olisi oikea sana kuvaamaan osakemarkkinoita”.

Mielestäni tämä kuvaa hyvin markkinoilla vallalla olevaa psykologiaa sekä amatöörien että ammattilaisten tasolla. Kuluneen vuoden aikana lähes minkä tahansa syyn on katsottu tukevan “sijoittamista” osakkeisiin. Markkinoilla on nyt epäilemättä enemmän oikukkaan temperamentin omaavia ihmisiä kuin moneen vuoteen; kuinka kauan he markkinoilla viihtyvät, riippuu siitä kuinka kauan he uskovat että voittoja voi tehdä nopeasti ja vaivattomasti. Vaikka on mahdotonta arvioida kauanko heidän joukkonsa vielä kasvaa ja täten stimuloi nousevia osakekursseja, mielestäni on kuitenkin oikeutettua sanoa että mitä pidempi heidän vierailunsa, sitä suurempi sen vaikutus.

Minä en yritä ennustaa yleistä markkinakehitystä vaan käytän aikani aliarvotettujen arvopapereiden etsimiseen. Uskon kuitenkin, että laajalle levinnyt yleinen uskomus vääjäämättömistä voitoista osakemarkkinoilla johtaa loppujen lopuksi ongelmiin. Jos näin tapahtuu, se tulee vaikuttamaan huomattavasti jopa aliarvostettujenkin arvopapereiden hintoihin (mutta mielestäni ei kuitenkaan niiden arvoon).

VUODEN 1958 TULOS

Viime vuoden kirjeessäni kirjoitin:

“Rahastomme arvon kehittyminen suhteessa osakemarkkinoihin on todennäköisesti parempi laskevilla kuin nousevilla markkinoilla, joten vuoden 1957 tulosta tarkasteltaessa tulee huomioida, että tämä oli vuosi jolloin meidän tulikin pärjätä hyvin suhteessa markkinoihin. Nousevilla markkinoilla olisin tyytyväinen jos saavuttaisimme saman tuoton kuin markkinat keskimäärin”.

Viimeinen lauseeni kuvaa hyvin vuotta 1958 ja ennustukseni kävi toteen. Dow Jones -indeksi nousi 435:stä 583:een, ja kun siihen lisätään noin 20 pisteen edestä osinkoja, indeksin kokonaistuotto oli 38,5%. Viisi rahastoani, jotka olivat toiminnassa läpi koko vuoden, tuottivat keskimäärin hiukan yli tämän 38,5%. Vuodenvaihteen markkina-arvoista lasketut tuotot vaihtelevat välillä 36,7%-46,2%. Ottaen huomioon että suurin osa rahastojen varoista on ollut ja on edelleen sijoitettuna arvopapereihin jotka eivät juurikaan hyödy nopeasti nousevista markkinoista, pidän tätä tulosta kohtuullisen hyvänä. Ennustan edelleen että tuloksemme tulee olemaan keskimääräistä parempi laskevilla tai tasaisilla markkinoilla, mutta nousevilla markkinoilla voimme vain pysytellä markkinoiden mukana.

TYYPILLINEN SIJOITUS

Pystyäksesi paremmin ymmärtämään toimintatapamme, lienee paikallaan käydä läpi yksi yksittäinen sijoitus vuodelta 1958. Viime vuonna viittasin suurimpaan sijoitukseemme joka muodosti 10-20% eri rahastojen pääomista. Toin esille, että olisi meille eduksi, jos tämän arvopaperin hinta tippuisi tai pysyisi ennallaan, jotta voisimme edelleen kasvattaa omistusosuuttamme, ja että tästä syystä tämäntyyppinen arvopaperi vaikuttaisi negatiivisesti suhteelliseen tuottoomme nousevilla markkinoilla.

Tämä osake oli Commonwealth Trust Co. Union Citystä, New Jerseystä. Kun aloimme ostaa yhtiön osakkeita, sen arvo varovasti arvioiden oli noin $125 osakkeelta. Yhtiö ei kuitenkaan maksanut (hyvästä syystä) lainkaan osinkoja $10 osakekohtaisesta tuloksesta huolimatta, mikä oli suurin syy osakkeen alhaiselle, noin $50 hinnalle. Kyseessä oli siis hyvin johdettu ja erittäin kannattava pankki, jonka osakkeilla käytiin kauppaa hintaan, joka oli huomattavasti alle sen arvon. Pankin johto suhtautui myönteisesti meihin uusina omistajina ja sijoituksen riski oli minimaalinen.

Commonwealthillä oli varoja noin $50 miljoonaa, eli se oli kooltaan noin puolet Omahan First Nationalista tai U.S. Nationalista. Eräs suurempi pankki, joka oli jo usean vuoden ajan suunnitellut ostavansa Commonwealthin, omisti siitä 25,5%. Yritysoston esteenä oli kuitenkin henkilöihin liittyviä syitä, mutta oli viitteitä siitä että tämä tilanne ei tulisi jatkumaan loputtomiin. Meillä oli siis osake jossa yhdistyi (1) vahvat turvasataman tunnusmerkit; (2) hinnan selkeästi ylittävä arvo, joka kasvoi tyydyttävään tahtiin; (3) viitteitä siitä että yrityksen arvo lopulta “löydettäisiin” vaikka siihen saattaisikin mennä vuosi tai kymmenen vuotta. Jos jälkimmäinen toteutuisi, osakkeen arvo olisi 10 vuoden aikana kasvanut merkittävästi, ehkä noin 250 dollariin.

Noin vuoden aikana onnistuimme hankkimaan noin 12% yhtiön osakkeista keskimääräiseen hintaan $51. Osakkeen hinnan pysyminen pohjalukemissa oli luonnollisesti meille suuri etu. Omistusosuutemme kasvaessa sen arvo kasvoi, erityisesti tullessamme toiseksi suurimmaksi omistajaksi ja näin osalliseksi yrityksen myyntiin liittyvissä keskusteluissa.

Commonwealthillä oli noin 300 osakkeenomistajaa ja sen osakkeella tehtiin keskimäärin ehkä kaksi kauppaa kuukaudessa. Tämä selittää miksi osakemarkkinoiden yleisellä aktiviteetilla on hyvin vähän vaikutusta joidenkin sijoitustemme markkinahintoihin.

Valitettavasti saimme kilpailijoita ostaessamme osaketta ja hinta nousi noin 65 dollariin. Tällä hinnalla emme enää ostaneet, mutta emme myyneetkään. Hyvin pienetkin ostotoimeksiannot voivat nostaa erittäin epälikvidin osakkeen hintaan jopa näin paljon, mikä selittää miksi on erittäin tärkeää, että tieto omistamistamme arvopapereista ei vuoda julkisuuteen.

Loppuvuodesta onnistuimme löytämään houkuttelevan erikoistilanteen jossa meillä olisi mahdollisuus päästä suurimmaksi omistajaksi houkuttelevaan hintaan. Päätimme siis myydä osuutemme Commonwealthistä hintaan $80 osakkeelta (hinta osakemarkkinoilla oli noin 20% alhaisempi).

Olisi ollut tietysti täysin mahdollista että osakkeen hinta olisi vielä tänäänkin $50 ja kasvattaisimme edelleen kärsivällisesti omistustamme. Olisin suhteellisen tyytyväinen tällaiseenkin tilanteeseen vaikka tuottomme markkinoihin verrattuna olisikin näyttänyt heikolta. Vuosi jolloin Commonwealthin kaltaisen sijoituksen voitot realisoituvat on suurimmaksi osaksi sattumanvarainen. Pitkän aikavälin tuottojemme arviointi yhden vuoden tulosten pohjalta on siis erittäin epätarkkaa. Uskon kuitenkin että sijoittaminen tämäntyyppisiin aliarvostettuihin turvasatamiin on varmin tapa saavuttaa tuottoja pitkällä aikavälillä.

Haluaisin myös huomauttaa, että osakkeet meiltä 80 dollarilla ostanut sijoittaja tulee pärjäämään hyvin tulevina vuosina. 80 dollarin hinta verrattuna 125 dollarin arvoon on kuitenkin eri asia kuin 50 dollarin hinta verrattuna 125 dollarin arvoon ja minusta tuntui, että rahat ovat tuottavassa käytössä Commonwealthin korvanneessa uudessa sijoituksessa. Tämä uusi sijoituskohde on jonkin verran suurempi kuin Commonwealth ja olemme sijoittaneet siihen noin 25% kaikkien rahastojemme varoista. Vaikka tämän sijoituskohteen aliarvostus ei ole sen suurempi kuin monissa muissa omistamissamme arvopapereissa (jopa pienempi kuin joissain), niin se että olemme yhtiön suurin omistaja parantaa huomattavasti kykyämme arvioida milloin sijoituksen aliarvostus ajallisesti korjaantuu. Tämä sijoitus takaa meille sijoitusaikanamme lähes varmasti paremman tuoton kuin Dow Jones -indeksi.

NYKYTILANNE

Mitä korkeammalla tasolla osakemarkkinat ovat sitä harvinaisempia ovat aliarvostetut osakkeet, ja minulla alkaa olla ongelmia löytää riittävästi sopivia sijoituskohteita. Haluaisin kasvattaa erikoistilanteiden määrää salkuissamme, mutta niitä on erittäin vaikea löytää riittävän houkuttelevilla ehdoilla.

Yritän siis luoda itse erikoistilanteita hankkimalla isoja omistusosuuksia useista aliarvostetuista yhtiöistä. Tällaisen käytännön tulisi johtaa ennustusteni toteutumiseen, eli keskimääräistä parempaan tuottoon laskevilla tai neutraaleilla markkinoilla ja keskimääräiseen tuottoon nousevilla markkinoilla. Toivon että tuloksiani arvioidaan tältä pohjalta. Jos sinulla on kysyttävää, ole hyvä ja kysy.

Warren E. Buffett

11.2.1959

Katso myös:

Warren Buffettin vuoden 1959 kirje

Warren Buffett on vuosien varrella kirjoittanut lukuisan määrän kirjeitä sijoittajille. Uransa alkutaipaleella, vuosina 1958-1969, hän kirjoitti kirjeitä hallinnoimiensa rahastojen (partnerships) osakkaille. Vuodesta 1971 lähtien hän on kirjoittanut vuosittaisen kirjeen johtamansa Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille.

Monien sijoittajien mielestä nämä kirjeet muodostavat kokonaisuudessaan kaikkien aikojen parhaan sijoituskirjan. Olen itse samaa mieltä. Buffettin kirjeet vuodesta 1977 eteenpäin löytyvät yhtiön internet-sivuilta ja 1959-1969 partnership -kirjeet hajanaisista paikoista googlettamalla.  Kirjeet ovat luonnollisesti englanninkielisiä joten en ole voinut suositella niitä kaikille ystävilleni. Tästä syystä ajattelin suomennella joitakin kirjeitä Kultakuumeen sivuilla, osan kokonaisuudessaan ja osasta vain ajattomat, yleisesti sijoittamiseen liittyvät osat.

Kysyin jokin aika sitten Buffettilta lupaa hänen kirjeidensä kääntämiseen ja julkaisemiseen blogissani, mutta en ole kuitenkaan vielä saanut mitään vastausta. Jos saan kieltävän vastauksen, poistan kirjoitukset.

En koe olevani ammattimainen kielenkääntäjä ja jos pystyt lukemaan englannin kielellä, suosittelen lämpimästi että luet alkuperäiset kirjeet. Käännöksissä pyrin ensisijaisesti (vapaasti suomentamalla) tuomaan Buffettin viestin esille, luettavuus on vasta toisella sijalla.

Toivon että nautit kirjeistä ja jos sinulla on jotain niihin liittyvään kysyttävää, niin yritän mielelläni vastata. En ole ajatustenlukija, mutta minulla on tukenani suhteellisen laaja Buffett-aiheinen “kirjasto”.

Valmiit käännökset:

Warren Buffettin vuoden 1958 kirje

Warren Buffettin vuoden 1959 kirje